Le operazioni straordinarie come opportunità di sviluppo per le PMI: joint-venture, fusioni, acquisizioni e mercato finanziario
Fasi di crescita, passaggio generazionale, momenti di crisi o di ridimensionamento delle attività aziendali: sono molteplici le situazioni in cui un'azienda, alla ricerca di risorse finanziarie, può decidere di aprire il capitale a terze parti.
Di fronte a questa possibilità, le PMI incontrano spesso dei limiti nelle proprie possibilità operative. Da qui l'importanza di capire come possono superare questo scoglio iniziale.
Le opzioni di crescita esterna come carta da giocare
Per quanto possa apparire ovvio, infatti, le operazioni straordinarie sono la carta da giocare quando, di fatto, le possibilità di crescita interna attraverso l’autofinanziamento e/o la leva finanziaria risultano limitate, ma si ritiene comunque di avere gli elementi necessari per crescere più rapidamente, o ci si trova in una delle situazioni sopracitate. Schematizzando, questo può avvenire attraverso tre percorsi: le joint-venture, le operazioni di fusione e di acquisizione (M&A) e il mercato finanziario, ovvero la quotazione.
Il primo, corrispondente alle joint-venture, consiste di fatto in accordi operativi tra aziende, formalizzati e con un tempo definito, al termine del quale o si realizza un'integrazione più radicale o si abbandona l'intera operazione. Le fusioni/acquisizioni rappresentano il livello successivo: ovvero, si cresce acquisendo altre aziende con cui si possono realizzare sinergie o ci si fonde con le stesse, quando le rispettive dimensioni lo giustificano. Infine, abbiamo la quotazione: uno strumento che che fino a pochi anni fa non era considerato alla portata delle PMI e che oggi invece, grazie al lavoro svolto da Borsa Italiana nel segmento dedicato, è oggettivamente un canale percorribile. Certo, è ancora relativamente poco liquido, ma lo è e lo sarà sempre di più e, soprattutto, oggi possiamo costruire una strategia di quotazione che aiuti a reperire le risorse necessarie.
Quindi, nonostante le PMI abbiano potenzialmente di fronte a sé almeno tre modalità di espansione, spesso non scelgono nessuna di queste opzioni a causa, fondamentalmente, di due motivi. Il primo tocca da vicino le aziende monolitiche che, in tutti i casi esposti sopra, devono accettare dei compagni di viaggio; il secondo riguarda la necessità di un approccio professionale per intraprendere ognuno di questi percorsi, spesso diverso e specifico. Approccio che prevede dei costi progettuali che gli imprenditori tendono ad evitare. Più nello specifico, la prima ragione è di tipo storico, strutturale e del tutto comprensibile se ci si mette nei panni di un imprenditore che, sotto la sua unica ed esclusiva guida, ha dato vita ad una realtà che ha raggiunto una sua rilevanza: in lui, la sola idea di dover accettare dei “compagni di viaggio” innesca una forma di resistenza prima di tutto umana, che si accompagna a mille dubbi ed è del tutto giustificabile.
Il secondo motivo, invece, è dovuto all'evoluzione dei mercati e, per questo, non a caso, fino a qui abbiamo utilizzato il termine “percorso”: in un contesto finanziario complesso come quello attuale, dove gli operatori sono molteplici per tipologie e caratteristiche, l'imprenditore ha bisogno di essere supportato da un "architetto" competente e davvero indipendente. E questo ha, ovviamente, un costo. Qui ci permettiamo di suggerire al lettore una certa diffidenza per chi si offre di operare unicamente con un "success fee", ovvero a costi che maturano solo in caso di chiusura di un'operazione, rispetto all'operatore o al consulente che, invece, preferisce che gli venga riconosciuto un compenso per il proprio lavoro al posto di un "compenso eventuale". Va da sé, di fatto, che il lavoro di questi ultimi sarà di qualità superiore.
Focus su joint-venture, fusioni, acquisizioni e mercato finanziario
Vediamo adesso da vicino le varie alternative appena descritte, a partire dalle joint-venture.
Joint-venture
Si tratta di accordi "a tempo" che in un modo o nell’altro, escludendo i casi in cui si sciolgono, sono destinati a ricadere nelle altre fattispecie (fusioni, acquisizioni, mercato finanziario). Una joint-venture si realizza quando due o più aziende valutano di collaborare in modo strutturato e non solo, quindi, sulla base di un accordo operativo portato avanti autonomamente: questo significa che ogni impresa coinvolta fa confluire in una nuova realtà la sua parte di risorse (umane, finanziarie, strutturali, logistiche, etc).
È il caso, ad esempio, di un'azienda distributiva che, allo scopo di sviluppare nuovi applicativi 4.0 attualmente non disponibili sul mercato, si accorda con una software-house per far convergere in una nuova realtà la creazione e lo sviluppo di tali applicativi specifici con l'obiettivo di venderli sul mercato, oltre che di utilizzarli direttamente. Il periodo di tempo che si reputa necessario per la realizzazione di questa operazione corrisponde all'intera durata della stessa joint-venture, che se poi avrà successo diventerà a tutti gli effetti una nuova realtà compartecipata. In questi casi, gran parte dell'attenzione è rivolta agli aspetti operativi e ai vari contributi forniti da ognuna delle parti coinvolte piuttosto che al “valore” stesso, poiché in genere queste operazioni sono tese a creare un nuovo valore indipendente.
Fusioni e acquisizioni
Per indicare questo tipo di operazioni solitamente si utilizza l’acronimo anglosassone M&A. In entrambi i casi, la valutazione delle aziende coinvolte rappresenta l'aspetto più critico, anche perché ciascuno conosce perfettamente la propria realtà, mentre ha una conoscenza relativa degli elementi della controparte; allo stesso modo, ogni soggetto coinvolto ha compiutezza dei propri "reali obiettivi" relativi all'operazione, ma può avere solo un'idea dei "reali obiettivi" della controparte. Tutto ciò sposta notevolmente i termini negoziali. Gli obiettivi fanno parte del processo di valutazione unitamente alle complessità di integrazione fra le realtà, perché in una negoziazione non si cerca un valore oggettivo neutrale, come ad esempio nelle perizie ai fini fiscali, ma un valore che sia negoziabile, e ogni controparte ha le sue peculiarità, i suoi obiettivi e la sua visione delle complessità di integrazione. Per chiarire meglio questo concetto, è utile pensare a grandi linee a quali possano essere le controparti di una PMI: fondi di private equity, investitori finanziari, club deal e investitori industriali. Con queste quattro classi di soggetti, si esauriscono tutte le tipologie che possono essere esaminate sulla base di due elementi fondamentali: orizzonte e invasività.
Prendiamo un fondo di private equity, che per definizione non è un "compagno di viaggio di lungo termine": raccoglie e gestisce, infatti, fondi di investitori che dovrà rimborsare con un determinato rendimento entro, in genere, un massimo di 8 anni, anche se spesso il rapporto risulta più breve. Per ottenere quel rendimento, il fondo persegue un preciso interesse e una specifica strategia per la PMI, diventando così un compagno di viaggio piuttosto "presente". All’imprenditore, in genere, viene chiesto di restare come punto di riferimento almeno per un certo periodo o, talvolta, per l'intero arco di tempo in cui è presente il fondo. Dipende molto dalla situazione: ogni caso è una storia a sé e le generalizzazioni tratte da episodi precedenti sono spesso più nocive che utili. Quindi, la strategia del fondo impatta sui processi valutativi nella misura in cui l’imprenditore sia orientato a lasciare o a proseguire lungamente.
Un operatore finanziario, invece, come - ad esempio - una holding di partecipazione che, pur essendo simile ad un fondo, non ha un "termine" entro il quale lasciare l'azienda, sarà interessato allo sviluppo nel lungo periodo. Pertanto, anche i suoi criteri valutativi saranno diversi rispetto a quelli di un fondo e, allo stesso modo, cambierà anche il livello di invasività, spesso meno incisivo coerentemente con l’orizzonte adottato. Veniamo ora al club deal: è costituito da un gruppo di operatori interessati al business e anch'essi caratterizzati da un orizzonte temporale flessibile; è frequente che si limitino ad una attività di controllo, anche perché sovente provengono da settori diversi tra loro. Infine, troviamo l’operatore industriale: in questo caso si tratta spesso di un "vicino" o di un concorrente sulla filiera verticale; quindi, di una controparte che conosce le regole del gioco, ha un orizzonte industriale e, di conseguenza, il dialogo o lo scambio di valori avvengono tra parti allineate. Questi principi, descritti sinteticamente, influenzano i processi valutativi a prescindere dal ruolo che i soggetti vengono ad assumere, acquirente o cedente, nell'ambito di una fusione.
A questo punto, prima di procedere con l'analisi del mercato finanziario, è utile riassumere di seguito le caratteristiche principali dei vari percorsi che ha di fronte una PMI che vuole crescere.
Una controparte come il private equity offre una possibilità di crescita relativamente rapida, anche se spesso il fondo è maggioritario; in ogni caso, per l’imprenditore rappresenta un vettore per ampliare le dimensioni dell'azienda, sempre tenendo conto della way-out del fondo che potrà concretizzarsi in un altro fondo, sul mercato, in un nuovo operatore industriale più grande, o in un riacquisto da parte dell’imprenditore originario.
Gli operatori finanziari, holding o club-deal, offrono in misura diversa e con tempi diversi la stessa tipologia di opzione del private equity, ovvero una crescita che può essere consistente, anche attraverso ulteriori acquisizioni nel tempo. Con l’operatore industriale ogni caso, invece, è una storia a sé perché dipende molto dalla struttura del settore. Per chiarire meglio quest'ultimo aspetto, può essere utile fare un esempio: ci sono settori magari molto polverizzati, in cui sarebbe possibile crescere per piccole acquisizioni successive e che hanno alti margini per cui molte imprese potrebbero svilupparsi con un modesto apporto di capitali esterni; in realtà, però, in questi ambiti, è raro che si verifichino numerose operazioni di acquisizione. Questo deriva dal fatto che tutti stanno bene, fanno molti utili, vedono un mercato stabile, e quindi i prezzi diventano molto alti o, in alternativa, manca la volontà di cedere. Quindi le caratteristiche del settore, per quanto ricco, solido e interessante, influenzano valori e possibilità effettive di operazioni di sviluppo.
Mercato finanziario
Oggi, la quotazione rappresenta una valida alternativa. Ciò si spiega, innanzitutto, con il fatto che in questi anni si è compiuto molto in tal senso: i costi sono diventati sostenibili, l’invasività è modesta, in quanto è sufficiente rispettare le regole e la correttezza, soprattutto nel comparto riservato alle PMI, e le implicazioni di governance fissano degli obblighi che risultano gestibili - anzi, in certi casi, aiutano addirittura l’azienda, così concentrata sull'operatività, a porre attenzione su aspetti che spesso sono lasciati in secondo piano, ma che risultano altrettanto importanti.
Detto ciò, è necessario affidarsi ad intermediari autorizzati: un passaggio a complessità elevata che, però, con il supporto di un advisor è del tutto gestibile. In breve, molti degli elementi che in passato costituivano un freno sono stati superati. Inoltre, non bisogna sottovalutare i vantaggi collaterali in termini di visibilità, affidabilità e cambiamento dei rapporti con il sistema bancario.
Se così descritto il mercato finanziario sembra riservare solo vantaggi e benefici, in realtà presenta anche dei rischi o, perlomeno, delle complessità che non sono di poco conto. Il primo e più rilevante rischio lo troviamo subito all'inizio dell'operazione e consiste nel rischio di organizzare una squadra di negoziazione non adeguata. L’imprenditore deve da subito scegliere con attenzione chi "gioca" con lui in termini di competenze, affidabilità e indipendenza. Poi qualcosa può sempre andare storto, ma almeno si è giocato bene. Il prezzo di una scelta non adeguata può, infatti, dar luogo a valorizzazioni non congrue, a clausole non adeguate o penalizzanti, oltre a conseguenze fiscali-giuslavoristiche-legali. Se si risparmia prima, si rischia di pagare di più dopo.
Il secondo rischio è simile a quello appena descritto, ma a livello temporale si colloca dopo la chiusura dell’operazione: acquisire un'azienda o guidare una fusione presenta delle complessità, spesso organizzative e pertanto non sempre visibili, che possono comprimere le attese di risultato o anche affossarle del tutto. Anche qui conta la squadra: un aspetto su cui è importante riflettere già nel corso della trattativa, perché le implicazioni delle relative analisi impattano sui valori. Per chiarire, può essere utile fare qualche esempio: capita spesso che una realtà, anche nei casi in cui storicamente non abbia mai avuto complessità nelle relazioni sindacali, si trovi ad affrontare sollecitazioni di questo tipo a seguito della chiusura dell'operazione con il cambio di proprietà e, pertanto, bisogna da subito farsi un'idea dei potenziali oneri connessi che impattano sulla valutazione. Parimenti, si deve considerare quanti dei rapporti dell’azienda acquisenda (“target”) sono gravati da clausole di "change of control" per cui dopo la transazione, di fatto, vanno rinegoziati (o pre-negoziati). Si tratta di due esempi che mettono in luce dinamiche ed elementi non sempre palesi che possono afferire le valutazioni in gioco.
In tutti i casi si tratta di operazioni complesse che richiedono una profonda conoscenza in materia, che include aspetti tecnici, economico-finanziari, giuridici e fiscali. Da qui la necessità per una PMI di essere supportata e affiancata in questo processo da un team di advisor finanziario, legale e fiscale. Sebbene siano un onere per l'azienda, queste figure ricoprono un'importanza cruciale dato che il mercato finanziario è cambiato molto e non si può più, come un tempo, affrontare in modo autonomo e diretto o con il solo supporto dei professionisti abituali dell’azienda. Oggi serve una squadra specifica e organizzata, capace di lavorare in modo integrato. Chi gestisce i valori può, infatti, essere efficiente solo se collabora adeguatamente con gli advisor legali, i quali a loro volta possono scrivere contratti efficaci solo se si confrontano con un advisor capace di comprendere il ciclo del business e correggere quelle clausole che bloccherebbero l'intera operazione e la crescita. /p>
Verso un nuovo approccio delle PMI al mercato finanziario
Oggi il mercato finanziario rappresenta ancora molto poco la nostra economia, soprattutto quella delle PMI. Per capire il perché, una risposta sbrigativa potrebbe essere "perché siamo partiti tardi". Il che è vero, ma ci sono anche altri motivi. E non è un caso, infatti, che le dinamiche siano cambiate da quando Borsa Italiana è entrata nel controllo dei mercati esteri. Prima LSE, e ora Euronext, grazie anche alla tenacia dei manager locali, sono stati e sono ancora oggi portatori di una dinamicità diversa che prima non si riusciva a sbloccare. È grazie ad essi che, da un lato, è nata l’attenzione verso le PMI e, dall’altro, l’iper-regolamentazione nel mercato del credito ha ingessato le banche che non riescono più ad essere, come in passato, il motore per lo sviluppo del Paese. Oggi ci sono decisamente troppi vincoli e regole nel mercato bancario tanto che, se non avessimo a disposizione un mercato finanziario migliore e nuovi operatori, costituirebbe un contesto ancora più difficile per le PMI di quanto già lo sia. Conseguentemente, le PMI non sono abituate a dialogare fuori dal canale bancario, guardano con sospetto ai nuovi operatori e non hanno ancora superato la diffidenza verso il mercato finanziario.
Inoltre, è importante chiarire che quando un'azienda quotata vede scendere la sua quotazione, magari per fattori non specificatamente dovuti alla sua attività, l’imprenditore non perde valore. Le oscillazioni del mercato finanziario rispondono a molti elementi, che non sono solo quelli specifici dell’azienda quotata e che cambiano il valore del cosiddetto “flottante”, ovvero della parte negoziata sul mercato. L’imprenditore detiene le quote di controllo e, qualora dovesse decidere di cederle, sarebbero valutate specificamente e la capitalizzazione sarebbe solo uno dei parametri, che comunque verrebbe rettificato. Sintetizzando, a meno che vi sia un fondamento diretto nel calo delle quotazioni, le quote di controllo conservano il loro valore legato al reale trend dell’azienda. Anzi, di fronte a cadute significative del mercato, spesso gli imprenditori riacquistano una parte del flottante o procedono ad un delisting (cioè comprano nuovamente tutte le azioni). Pensiamo, ad esempio, ad aziende che si sono collocate ad un valore intorno ai 4 euro per azione e che, dopo alcuni anni, hanno visto che la quotazione non risaliva e, riconoscendo il valore dell’azienda, hanno delistato a 1,8 euro per azione. Si è comunque trattato di un'operazione molto interessante sia per gli azionisti sia come raccolta di capitali.
Infine, volgendo lo sguardo al futuro per quanto riguarda le principali prospettive di sviluppo del mercato azionario di cui potrebbero maggiormente beneficiare le PMI italiane nei prossimi anni, l'auspicio è che molta dell'attuale regolamentazione, oggi eccessiva e ridondante nell’ambito bancario, venga rimossa o adeguata alla realtà, con l'obiettivo di rendere il canale bancario più agile e libero. Detto ciò, sicuramente, anche solo continuando il trend avviato - e oggi in consolidamento - il maggior beneficio deriverà da una sempre maggiore liquidità. Si parte da numeri piccoli che non possono che crescere e un mercato secondario sempre più liquido è senz’altro un vantaggio consistente. Se poi riusciremo a comprendere che l’Italia è fatta di aziende tra le migliori al mondo nello sviluppo di prodotti ad alta complessità, pensiamo - ad esempio - alla componentistica, e che in questo tipo di mercato non si possono raggiungere dimensioni tali da fatturare miliardi, ecco che allora, forse, la valutazione delle PMI e la loro appetibilità crescerà.